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中國經濟開啟了較為深幅的調整，其中原因甚多，但是影響最大的莫過於人民幣發行之後未能及時回流大陸央行。這就非常值得各國央行從中吸取經驗教訓，畢竟中國在貨幣發行上承擔的也是人類的成本。網上有個段子，說的是在一個慵懶的下午，有個客人來到一個經濟低迷的美國小鎮，他拿出1000美元給旅店的老闆看房間，如果看中，這美元就作為租金。老闆拿了美元趕緊去償還屠戶買肉的債務，屠戶趕緊去支付與妓女交易的費用，妓女趕緊用來支付與屠戶在旅館開房的費用。這時看房的客人覺得房間不滿意，收回1000美元後走人。小鎮恢復了平靜，所有的交易都完成了，貨幣數量也回到原來的水平。這個段子不僅逗人莞爾，更是揭示了貨幣發行短期融通，到期償還的基本規律。

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美聯儲和英格蘭銀行買入國債和商業票據，發行新的貨幣，促進實現各種交易。待票據到期日，財政與出票人都要償還債務。因為償還票據的錢實際上是央行先前發行的，所以社會貨幣供給量像小鎮的客人收回美元一樣，回到央行發行前的水平，但是社會的商品交易都得以完成。當然在美聯儲和英格蘭銀行買入短期國債和商業票據時，貨幣供給的增加也有如客人付錢給旅店老闆看房子一樣。這個過程表明，央行貨幣供給增加是暫時的，最終貨幣供給會隨票據的償還而徹底消失。如果加入數量的考慮，這個客人拿出的不是1000美元，而是2000美元，甚至更多；或者剛走掉一位客人，又來了一位；或者這個客人看中房間，住了下來。這個錢就會在小鎮的不同人手中轉來轉去，則租金、豬肉價格和勞務費都會上升。因為貨幣供給增加了，商品數量不變。可見，要保持物價的穩定，增加的貨幣要適當，並且要能及時退出消失。順著這裡的邏輯，不難發現，買外匯發人民幣沒有這樣制度安排。人民銀行買入外匯最想要的年終禮物投放的人民幣在流通中不斷周轉，而且只要國際收支順差，人民幣供給就不斷增加，這就勢必會推高中國的物價。物價高到一定程度，人民銀行會發行央票來吸收過多的人民幣。表面上看，它與央行出售財政或企業票據的效果相同，都是央行拋出票據，收回流通中的貨幣。但是，實際結果卻大相徑庭，因為央票是人民銀行的債務憑證，它到期要由人民銀行償還。而人民銀行沒有其他資金來源，就只能用新發貨幣來償還央票。這就決定了央行用央票收回的貨幣只是暫時退出流通，但卻依然停留在央行帳上，到償還日重新進入流通，所以增發貨幣不僅不會消失，而且會累積增加。國債和商業票據到期用稅款或營業收益償還，也就是央行先前發行的，已在流通中周轉的貨幣。所以在票據到期日，央行收回了貨幣，發票單位收回票據，貨幣退出並徹底消失。買外匯發人民幣，就是中國市場上外匯要換成人民幣的需求增加，同時人民幣的供給也增加，需求增加拉高的人民幣匯率被供給增加打回原處。人民幣匯率變動有限，就是中國商品相對便宜，中國可以保持國際收支持續順差，人民幣發行貌似可以不還。實際上並非如此，隨著人民幣發行增加，通膨將不可避免，出口商品的人民幣成本上升，如果獲得美元轉換成人民幣的數量保持不變，企業收益將小於成本，出口勢必減少，經濟相應下行。為了減少損失，人民幣匯率也只能相應下行。結果引爆匯率進一步下行的預期，資本外流，國際收支逆差。公眾用人民幣換美元，支付對外債務，流通中的人民幣與央行的美元一起減少，已發行人民幣退出流通，並且徹底消失。走到這一步，買外匯與買國債和商業票據的貨幣發行最終結果相同，但實際上卻有著根本的差別，因為央行交易的國債和商業票據都是短期的，所以增發的貨幣很快就會退出消失，而且每次進入和退出的貨幣數量有限，這就形成不會造成經濟大起大落的涓涓細流。買外匯會造成順差長達數十年，此時累積的貨幣量可不是涓涓細流，而是足以造成經濟大起大落的驚濤駭浪。（作者為上海交通大學安泰經濟與管理學院教授）(中國時報)

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